Valorisation des options réelles - Real options valuation

L'évaluation des options réelles , également souvent appelée analyse des options réelles , ( ROV ou ROA ) applique des techniques d'évaluation des options aux décisions de budgétisation des immobilisations . Une véritable option en soi est le droit, mais non l'obligation, d'entreprendre certaines initiatives commerciales, telles que le report, l'abandon, l'expansion, la mise en place ou la conclusion d'un projet d'investissement en capital. Par exemple, l'évaluation d'options réelles pourrait examiner l'opportunité d'investir dans l'expansion de l'usine d'une entreprise et l'option alternative de vendre l'usine.

Les options réelles se distinguent généralement des options financières conventionnelles en ce qu'elles ne sont généralement pas négociées en tant que titres et n'impliquent généralement pas de décisions sur un actif sous-jacent qui est négocié en tant que titre financier. Une autre distinction est que les détenteurs d'options ici, c'est-à-dire la direction, peuvent influencer directement la valeur du projet sous - jacent de l'option ; alors qu'il ne s'agit pas d'une considération en ce qui concerne la sécurité sous-jacente d'une option financière. De plus, la direction ne peut pas mesurer l'incertitude en termes de volatilité , et doit plutôt se fier à sa perception de l'incertitude. Contrairement aux options financières, la direction doit également créer ou découvrir des options réelles, et ce processus de création et de découverte comprend une tâche entrepreneuriale ou commerciale. Les options réelles sont plus précieuses lorsque l'incertitude est élevée ; la direction dispose d'une grande flexibilité pour changer le cours du projet dans une direction favorable et est disposée à exercer les options.

L'analyse des options réelles, en tant que discipline, s'étend de son application en finance d'entreprise à la prise de décision dans l'incertitude en général, en adaptant les techniques développées pour les options financières aux décisions "réelles". Par exemple, les responsables de la R&D peuvent utiliser l'évaluation des options réelles pour les aider à gérer diverses incertitudes lors de la prise de décisions concernant l'allocation des ressources entre les projets de R&D. Un exemple non commercial pourrait être la décision de rejoindre le marché du travail, ou plutôt de renoncer à plusieurs années de revenus pour fréquenter des études supérieures . Cela oblige donc les décideurs à être explicites sur les hypothèses sous-jacentes à leurs projections, et pour cette raison, le ROV est de plus en plus utilisé comme outil de formulation de stratégie commerciale . Cette extension des options réelles aux projets du monde réel nécessite souvent des systèmes d'aide à la décision personnalisés , car sinon les options réelles complexes complexes deviendront trop difficiles à gérer.

Types d'options réelles

Exemples simples
Investissement

Cet exemple simple montre la pertinence de l'option réelle de retarder l'investissement et d'attendre de plus amples informations, et est adapté de « Exemple d'investissement » ..

Considérons une entreprise qui a la possibilité d'investir dans une nouvelle usine. Il peut investir cette année ou l'année prochaine. La question est : quand l'entreprise doit-elle investir ? Si l'entreprise investit cette année, elle a un flux de revenus plus tôt. Mais, si elle investit l'année prochaine, l'entreprise obtient des informations supplémentaires sur l'état de l'économie, ce qui peut l'empêcher d'investir avec des pertes.

La firme connaît ses cash-flows actualisés si elle investit cette année : 5M. S'il investit l'année prochaine, les cash-flows actualisés sont de 6M avec une probabilité de 66,7%, et de 3M avec une probabilité de 33,3%. En supposant un taux neutre au risque de 10 %, les flux de trésorerie futurs actualisés sont, en termes actuels, de 5,45 M et 2,73 M, respectivement. Le coût d'investissement est de 4M. Si l'entreprise investit l'année prochaine, la valeur actuelle du coût d'investissement est de 3,63 millions.

Suivant la règle de la valeur actuelle nette pour l'investissement, l'entreprise devrait investir cette année car les flux de trésorerie actualisés (5M) sont supérieurs aux coûts d'investissement (4M) de 1M. Pourtant, si l'entreprise attend l'année prochaine, elle n'investit que si les flux de trésorerie actualisés ne diminuent pas. Si les flux de trésorerie actualisés diminuent à 3M, alors l'investissement n'est plus rentable. Si, ils atteignent 6M, alors l'entreprise investit. Cela implique que l'entreprise investit l'année prochaine avec une probabilité de 66,7% et gagne 5,45 à 3,63 millions si elle investit. Ainsi, la valeur à investir l'année prochaine est de 1,21M. Étant donné que la valeur à investir l'année prochaine dépasse la valeur à investir cette année, l'entreprise doit attendre de plus amples informations pour éviter les pertes. Cet exemple simple montre comment la valeur actuelle nette peut conduire l'entreprise à prendre des risques inutiles, qui pourraient être évités par une évaluation réelle des options.

Investissement
échelonné Les investissements échelonnés sont assez souvent dans les industries pharmaceutiques, minérales et pétrolières. Dans cet exemple, il est étudié un investissement échelonné à l'étranger dans lequel une entreprise décide d'ouvrir un ou deux magasins dans un pays étranger. Ceci est adapté de "Staged Investment Example" ..

L'entreprise ne sait pas dans quelle mesure ses magasins sont acceptés dans un pays étranger. Si leurs magasins ont une forte demande, les flux de trésorerie actualisés par magasin sont de 10 millions. Si leurs magasins ont une faible demande, les flux de trésorerie actualisés par magasin sont de 5 millions. En supposant que la probabilité des deux événements soit de 50 %, les flux de trésorerie actualisés attendus par magasin sont de 7,5 M. On sait aussi que si la demande du magasin est indépendante du magasin : si un magasin a une forte demande, l'autre a également une forte demande. Le taux de risque neutre est de 10 %. Le coût d'investissement par magasin est de 8M.

L'entreprise doit-elle investir dans un magasin, deux magasins ou ne pas investir ? La valeur actuelle nette suggère que l'entreprise ne devrait pas investir : la valeur actuelle nette est de -0,5 M par magasin. Mais est-ce la meilleure alternative ? Suite à l'évaluation des options réelles, ce n'est pas le cas : l'entreprise a la possibilité réelle d'ouvrir un magasin cette année, d'attendre un an pour connaître sa demande et d'investir dans le nouveau magasin l'année prochaine si la demande est élevée.

En ouvrant un magasin, l'entreprise sait que la probabilité d'une forte demande est de 50 %. Le gain de valeur potentiel pour se développer l'année prochaine est donc de 50%* (10M-8M)/1,1 = 0,91M. La valeur pour ouvrir un magasin cette année est de 7,5M - 8M = -0,5. Ainsi, la valeur de l'option réelle d'investir dans un magasin, d'attendre un an et d'investir l'année prochaine est de 0,41 million. Compte tenu de cela, l'entreprise devrait opter en ouvrant un magasin. Cet exemple simple montre qu'une valeur actuelle nette négative n'implique pas que l'entreprise ne doive pas investir.

La flexibilité dont dispose la direction – c'est-à-dire les « vraies options » – de manière générique, se rapportera à la taille du projet, au calendrier du projet et au fonctionnement du projet une fois établi. Dans tous les cas, toute dépense initiale (non récupérable) liée à cette flexibilité constitue la prime d'option . Les options réelles sont également couramment appliquées à l' évaluation des actions - voir Évaluation des entreprises § Approches de tarification des options - ainsi qu'à diverses autres « Applications » référencées ci-dessous .

Options relatives à la taille du projet

Lorsque la portée du projet est incertaine, la flexibilité quant à la taille des installations concernées est précieuse et constitue une option.

  • Option d'extension : Ici, le projet est construit avec une capacité supérieure au niveau de production attendu afin qu'il puisse produire à un taux plus élevé si nécessaire. La direction a alors l'option (mais non l'obligation) d'étendre – c'est-à-dire d' exercer l'option  – si les conditions s'avèrent favorables. Un projet avec l'option d'agrandissement coûtera plus cher à établir, l'excédent étant la prime d'option , mais vaut plus que la même chose sans possibilité d'agrandissement. Cela équivaut à une option d'achat .
  • Option de contracter : Le projet est conçu de telle sorte que la production puisse être contractée à l'avenir si les conditions s'avèrent défavorables. Renoncer à ces dépenses futures constitue un exercice d'option . C'est l'équivalent d'une option de vente , et encore une fois, la dépense initiale excédentaire est la prime d'option .
  • Option d'extension ou de contraction : Ici, le projet est conçu de telle sorte que son fonctionnement puisse être activé et désactivé de manière dynamique. La direction peut arrêter tout ou partie de l'opération lorsque les conditions sont défavorables (une option de vente) et peut redémarrer les opérations lorsque les conditions s'améliorent (une option d'achat). Un système de fabrication flexible (FMS) est un bon exemple de ce type d'option. Cette option est également connue sous le nom d' option de commutation .

Options relatives à la durée de vie et au calendrier du projet

Lorsqu'il existe une incertitude quant au moment et à la manière dont les conditions commerciales ou autres se produiront, la flexibilité quant au calendrier du ou des projets concernés est précieuse et constitue une option. Les options de croissance sont peut-être les plus génériques de cette catégorie – elles impliquent l'option de n'exercer que les projets qui semblent rentables au moment du lancement.

  • Options d'initiation ou de report : Ici, la direction a une flexibilité quant au moment de démarrer un projet. Par exemple, dans l' exploration des ressources naturelles, une entreprise peut retarder l'exploitation d'un gisement jusqu'à ce que les conditions du marché soient favorables. Il s'agit d'une option d'achat de style américain .
  • Option de délai avec un brevet de produit : Une entreprise ayant un droit de brevet sur un produit a le droit de développer et de commercialiser le produit exclusivement jusqu'à l'expiration du brevet. L'entreprise commercialisera et développera le produit uniquement si la valeur actuelle des flux de trésorerie attendus des ventes du produit dépasse le coût de développement. Si cela ne se produit pas, l'entreprise peut suspendre le brevet et ne pas encourir de frais supplémentaires.
  • Option d'abandon : La direction peut avoir l'option d'arrêter un projet pendant sa durée de vie et, éventuellement, de réaliser sa valeur de récupération . Ici, lorsque la valeur actuelle des flux de trésorerie restants tombe en dessous de la valeur de liquidation, l'actif peut être vendu, et cet acte est effectivement l'exercice d'une option de vente . Cette option est également connue sous le nom d' option de résiliation . Les options d'abandon sont de style américain .
  • Options de séquençage : cette option est liée à l'option de lancement ci-dessus, bien qu'elle implique une flexibilité quant au calendrier de plusieurs projets interdépendants : l'analyse consiste ici à déterminer s'il est avantageux de les mettre en œuvre de manière séquentielle ou en parallèle . Ici, en observant les résultats relatifs au premier projet, l'entreprise peut résoudre une partie de l'incertitude liée à l'entreprise dans son ensemble. Une fois résolu, la direction a la possibilité de poursuivre ou non le développement des autres projets. Si elle était prise en parallèle, la direction aurait déjà dépensé les ressources et la valeur de l'option de ne pas les dépenser est perdue. L'enchaînement des projets est un enjeu important dans la stratégie d'entreprise . Connexe ici est également la notion d'options intraprojet vs interprojet.
  • Option de prototype : de nouveaux systèmes de production et de stockage d'énergie sont continuellement développés en raison du changement climatique, de la rareté des ressources et des lois environnementales. Certains systèmes sont des innovations incrémentales des systèmes existants tandis que d'autres sont des innovations radicales. Les systèmes d'innovation radicale sont des investissements risqués en raison de leurs incertitudes techniques et économiques pertinentes. Le prototypage peut couvrir ces risques en dépensant une fraction du coût d'un système à grande échelle et en recevant en retour des informations économiques et techniques concernant le système. En termes économiques, le prototypage est une option de couverture du risque dont le coût doit être correctement évalué.

Options relatives à l'exploitation du projet

La direction peut avoir une flexibilité relative au produit fabriqué et/ou au processus utilisé dans la fabrication . Cette flexibilité constitue une option.

  • Options de mix de sortie : L'option de produire différentes sorties à partir de la même installation est connue sous le nom d'option de mix de sortie ou de flexibilité de produit . Ces options sont particulièrement utiles dans les industries où la demande est volatile ou où les quantités demandées au total pour un bien particulier sont généralement faibles, et la direction souhaiterait passer rapidement à un autre produit si nécessaire.
  • Options de mélange d'entrées : Une option de mélange d'entrées – flexibilité du processus  – permet à la direction d'utiliser différentes entrées pour produire le même résultat, le cas échéant. Par exemple, un agriculteur appréciera la possibilité de basculer entre différentes sources d'alimentation, préférant utiliser l'alternative acceptable la moins chère. Un service public d'électricité , par exemple, peut avoir la possibilité de basculer entre différentes sources de combustible pour produire de l'électricité, et donc une installation flexible, bien que plus chère puisse en réalité être plus précieuse.
  • Options d'échelle de fonctionnement : La direction peut avoir la possibilité de modifier le taux de production par unité de temps ou de modifier la durée totale du cycle de production, par exemple en réponse aux conditions du marché. Ces options sont également appelées options d'intensité .

Évaluation

Compte tenu de ce qui précède, il est clair qu'il existe une analogie entre les options réelles et les options financières , et nous nous attendrions donc à ce que la modélisation et l'analyse basées sur les options soient appliquées ici. Dans le même temps, il est néanmoins important de comprendre pourquoi les techniques d'évaluation plus standard peuvent ne pas être applicables pour le ROV.

Applicabilité des techniques standard

Le ROV est souvent comparé à des techniques plus standard de budgétisation des immobilisations , telles que l' analyse des flux de trésorerie actualisés (DCF) / la valeur actuelle nette (VAN). Dans le cadre de cette approche « standard » de la VAN, les flux de trésorerie futurs attendus sont évalués selon la mesure de probabilité empirique à un taux d'actualisation qui reflète le risque inhérent au projet ; voir CAPM , APT , WACC . Ici, seuls les flux de trésorerie attendus sont pris en compte, et la « flexibilité » de modifier la stratégie de l'entreprise au vu des réalisations réelles du marché est « ignorée » ; voir ci - dessous ainsi que Corporate finance § Valoriser la flexibilité . Le cadre VAN (implicitement) suppose que la gestion est « passive » en ce qui concerne leur investissement en capital une fois engagé. Certains analystes expliquent cette incertitude en (i) ajustant le taux d'actualisation, par exemple en augmentant le coût du capital , ou (ii) en ajustant les flux de trésorerie, par exemple en utilisant des équivalents de certitude , ou (iii) en appliquant des « décotes » (subjectives) aux chiffres prévus, ou (iv) via une pondération probabiliste de ceux-ci comme dans la rNPV . Même lorsqu'elles sont utilisées, cependant, ces dernières méthodes ne tiennent normalement pas compte correctement des changements de risque au cours du cycle de vie du projet et ne parviennent donc pas à adapter de manière appropriée l'ajustement du risque.

En revanche, ROV suppose que la gestion est « active » et peut « continuellement » répondre aux changements du marché. Les options réelles prennent en compte « tous » les scénarios (ou « états » ) et indiquent la meilleure opération sur titres dans chacun de ces événements contingents . Parce que la direction s'adapte à chaque résultat négatif en diminuant son exposition et aux scénarios positifs en augmentant, l'entreprise bénéficie de l'incertitude du marché sous-jacent, réalisant une variabilité des bénéfices plus faible que dans le cadre de la position engagement/VAN. La nature contingente des bénéfices futurs dans les modèles d'options réelles est capturée en utilisant les techniques développées pour les options financières dans la littérature sur l' analyse des créances contingentes . Ici, l'approche, dite évaluation neutre au risque, consiste à ajuster la distribution de probabilité pour la prise en compte du risque , tout en actualisant au taux sans risque. Cette technique est également connue sous le nom d'approche « martingale » et utilise une mesure neutre au risque . Pour des considérations techniques ici, voir ci - dessous .

Compte tenu de ces différents traitements, la valeur réelle des options d'un projet est généralement supérieure à la VAN – et la différence sera plus marquée dans les projets présentant une flexibilité, une éventualité et une volatilité importantes. En ce qui concerne les options financières, une volatilité plus élevée du sous-jacent entraîne une valeur plus élevée. (Une application de l'évaluation des options réelles dans le secteur bancaire philippin a montré que des niveaux accrus de volatilité des revenus peuvent affecter négativement les valeurs d'options sur le portefeuille de prêts, lorsque la présence d'asymétrie d'information est prise en compte. Dans ce cas, une volatilité accrue peut limiter la valeur d'un (option). Cependant, des études ont montré que ces modèles sont des estimateurs fiables de la valeur des actifs sous-jacents, lorsque les valeurs d'entrée sont correctement identifiées.

Évaluation basée sur les options

Bien qu'il existe de nombreuses similitudes entre la modélisation des options réelles et des options financières , le ROV se distingue de ces dernières, en ce qu'il prend en compte l'incertitude sur l'évolution future des paramètres qui déterminent la valeur du projet, couplée à la capacité de réponse du management à l'évolution de ces paramètres. C'est l'effet combiné de ceux-ci qui rend le ROV techniquement plus difficile que ses alternatives.

Tout d'abord, vous devez déterminer la gamme complète des valeurs possibles pour l'actif sous-jacent... Cela implique d'estimer quelle serait la valeur de l'actif s'il existait aujourd'hui et de prévoir pour voir l'ensemble complet des valeurs futures possibles... [Ces] les calculs vous fournissent des chiffres pour toutes les valeurs futures possibles de l'option aux différents points où une décision est nécessaire sur la poursuite du projet...

Lors de l'évaluation de l'option réelle, l'analyste doit donc prendre en compte les données d'entrée de l'évaluation, la méthode d'évaluation utilisée et si des limitations techniques peuvent s'appliquer. Conceptuellement, l'évaluation d'une option réelle examine la prime entre les entrées et les dépenses pour un projet particulier. Les intrants de la valeur d'une option réelle (temps, taux d'actualisation, volatilité, entrées et sorties de trésorerie) sont chacun affectés par les conditions commerciales et les facteurs environnementaux externes dans lesquels un projet existe. Conditions commerciales en tant qu'informations concernant la propriété, la collecte de données les coûts et les brevets sont formés en fonction de facteurs politiques, environnementaux, socioculturels, technologiques, environnementaux et juridiques qui affectent une industrie. Tout comme les conditions commerciales sont affectées par des facteurs environnementaux externes, ces mêmes circonstances affectent la volatilité des rendements, ainsi que le taux d'actualisation (en tant que risque spécifique à l'entreprise ou au projet). En outre, les influences environnementales externes qui affectent une industrie affectent les projections sur les entrées et les dépenses attendues.

Entrées de valorisation

Compte tenu de la similitude des approches de valorisation, les données d'entrée nécessaires à la modélisation de l'option réelle correspondent, de manière générique, à celles requises pour une évaluation d'option financière. L'application spécifique, cependant, est la suivante:

Méthodes d'évaluation

Les méthodes d'évaluation habituellement employées sont également adaptées des techniques développées pour l' évaluation des options financières . Notez cependant qu'en général, alors que la plupart des problèmes "réels" permettent un exercice à l' américaine à n'importe quel moment (de nombreux points) de la vie du projet et sont impactés par de multiples variables sous-jacentes, les méthodes standard sont limitées soit en ce qui concerne la dimensionnalité, aux premiers l'exercice, ou aux deux. En choisissant un modèle, les analystes doivent donc faire un compromis entre ces considérations ; voir Option (finance) § Mise en œuvre du modèle . Le modèle doit également être suffisamment flexible pour permettre à la règle de décision pertinente d'être codée de manière appropriée à chaque point de décision.

  • Forme fermée , des solutions de type Black-Scholes sont parfois employées. Celles-ci ne s'appliquent qu'aux options de style européen ou aux options américaines perpétuelles. Notez que cette application de Black-Scholes suppose des coûts constants - c'est-à-dire déterministes - : dans les cas où les coûts du projet, comme ses revenus, sont également supposés stochastiques, la formule de Margrabe peut (doit) être appliquée à la place, valorisant ici l'option "d'échanger « dépenses pour les recettes. (Connexement, lorsque le projet est exposé à deux (ou plus) incertitudes - par exemple pour les ressources naturelles, le prix et la quantité - certains analystes tentent d'utiliser une volatilité globale ; cela, cependant, est plus correctement traité comme une option arc-en - ciel , généralement évaluée en utilisant simulation comme ci-dessous.)
  • Les méthodes les plus couramment utilisées sont les réseaux binomiaux . Celles-ci sont plus largement utilisées étant donné que la plupart des options réelles sont de style américain . De plus, et en particulier, les modèles basés sur le réseau permettent une flexibilité quant à l'exercice, où les règles pertinentes et différentes peuvent être codées à chaque nœud. Notez que les treillis ne peuvent pas facilement gérer les problèmes de grande dimension ; traiter les coûts du projet comme stochastiques ajouterait (au moins) une dimension au treillis, augmentant le nombre de nœuds terminaux par le carré (l'exposant ici, correspondant au nombre de sources d'incertitude).
  • Des méthodes de Monte Carlo spécialisées ont également été développées et sont de plus en plus, et surtout, appliquées à des problèmes de grande dimension . Notez que pour les options réelles de style américain, cette application est un peu plus complexe ; bien que des recherches récentes combinent une approche des moindres carrés avec la simulation, permettant l'évaluation d'options réelles qui sont à la fois multidimensionnelles et de style américain ; voir les méthodes de Monte Carlo pour la tarification des options § Monte Carlo des moindres carrés .
  • Lorsque l'option réelle peut être modélisée à l'aide d'une équation différentielle partielle , des méthodes de différences finies pour la tarification des options sont parfois appliquées. Bien que bon nombre des premiers articles de ROV aient discuté de cette méthode, son utilisation est relativement rare aujourd'hui, en particulier parmi les praticiens, en raison de la sophistication mathématique requise; ceux-ci non plus ne peuvent pas être facilement utilisés pour des problèmes de grande dimension.

Diverses autres méthodes, destinées principalement aux praticiens , ont été développées pour la valorisation des options réelles. Ceux-ci utilisent généralement des scénarios de flux de trésorerie pour la projection de la distribution future des gains et ne sont pas basés sur des hypothèses restrictives similaires à celles qui sous-tendent les solutions de forme fermée (ou même numériques) discutées. Les ajouts les plus récents incluent la méthode Datar-Mathews, la méthode des gains flous , la méthode de simulation avec des seuils d'exercice optimisés.

Limites

La pertinence des options réelles, même en tant que cadre de réflexion, peut être limitée en raison de considérations de marché, organisationnelles et/ou techniques. Lorsque le cadre est utilisé, l'analyste doit donc d'abord s'assurer que le ROV est pertinent pour le projet en question. Ces considérations sont les suivantes.

Caractéristiques du marché

Comme indiqué ci - dessus , le marché et l'environnement sous-jacents au projet doivent être ceux où « le changement est le plus évident » et où « la source, les tendances et l'évolution » de la demande et de l'offre de produits créent la « flexibilité, la contingence et la volatilité » qui entraînent facultatif. Sans cela, le cadre VAN serait plus pertinent.

Considérations organisationnelles

Les options réelles sont « particulièrement importantes pour les entreprises présentant quelques caractéristiques clés », et peuvent être moins pertinentes autrement. En résumé, il est important de prendre en compte les éléments suivants pour déterminer si le cadre RO est applicable :

  1. La stratégie d'entreprise doit s'adapter aux événements contingents. Certaines entreprises sont confrontées à des rigidités organisationnelles et sont incapables de réagir aux changements du marché ; dans ce cas, l'approche VAN est appropriée.
  2. Concrètement, l'entreprise doit être positionnée de manière à disposer d'un flux d'informations approprié et d'opportunités d'agir. Il s'agira souvent d'un leader du marché et/ou d'une entreprise bénéficiant d' économies d'échelle et de gamme.
  3. La direction doit comprendre les options, être capable de les identifier et de les créer, et de les exercer de manière appropriée. Cela contraste avec les chefs d'entreprise concentrés sur le maintien du statu quo et/ou des bénéfices comptables à court terme.
  4. La situation financière de l'entreprise doit être telle qu'elle a la capacité de financer le projet selon les besoins (c'est-à-dire émettre des actions, absorber de nouvelles dettes et/ou utiliser des flux de trésorerie générés en interne) ; voir Analyse des états financiers . La direction doit, en conséquence, avoir un accès approprié à ce capital.
  5. La direction doit être en mesure d'exercer, dans la mesure où certaines options réelles sont exclusives (détenues ou exerçables par un seul individu ou une entreprise) tandis que d'autres sont partagées (ne peuvent (seulement) être exercées que par plusieurs parties).

Considérations techniques

Des limitations quant à l'utilisation de ces modèles sont dues au contraste entre les options réelles et les options financières , pour lesquelles elles ont été développées à l'origine. La principale différence est que le sous - jacent n'est souvent pas négociable – par exemple, le propriétaire de l'usine ne peut pas facilement vendre l'usine sur laquelle il a l'option. De plus, l'option réelle elle-même peut également ne pas être négociable - par exemple, le propriétaire de l'usine ne peut pas vendre le droit d'étendre son usine à une autre partie, lui seul peut prendre cette décision (certaines options réelles, cependant, peuvent être vendues, par exemple, la propriété d'un terrain vacant est une réelle option pour développer ce terrain à l'avenir). Même lorsqu'il existe un marché – pour le sous-jacent ou pour l'option –, dans la plupart des cas, la liquidité du marché est limitée (ou inexistante) . Enfin, même si l'entreprise peut s'adapter activement aux évolutions du marché, il reste à déterminer le bon paradigme pour actualiser les réclamations futures

Les difficultés, sont alors :

  1. Comme ci-dessus, des problèmes de données se posent en ce qui concerne l'estimation des entrées clés du modèle. Ici, étant donné que la valeur ou le prix du sous-jacent ne peut pas être (directement) observé, il y aura toujours une (beaucoup) d'incertitude quant à sa valeur (c'est-à-dire le prix au comptant ) et sa volatilité (encore compliquée par l'incertitude quant aux actions de la direction à l'avenir) .
  2. Il est souvent difficile de saisir les règles relatives à l'exercice, et les actions conséquentes de la direction. De plus, un projet peut avoir un portefeuille d'options réelles intégrées, dont certaines peuvent s'exclure mutuellement.
  3. Des difficultés théoriques, plus sérieuses, peuvent également survenir.
  • Les modèles de tarification des options sont construits sur une logique de tarification rationnelle . Ici, essentiellement : (a) il est présupposé que l'on puisse créer un « portefeuille couvert » comprenant une option et des parts « delta » du sous-jacent. (b) Les arguments d' arbitrage permettent alors d'estimer aujourd'hui le prix de l'option ; voir Tarification rationnelle § Couverture delta . (c) Lorsqu'une telle couverture est possible, étant donné que la couverture delta et la tarification neutre au risque sont mathématiquement identiques, alors une évaluation neutre au risque peut être appliquée, comme c'est le cas avec la plupart des modèles de tarification d'options. (d) Sous ROV cependant, l'option et (généralement) son sous-jacent ne sont clairement pas négociés, et la formation d'un portefeuille de couverture serait difficile, voire impossible.
  • Modèles d'options standard : (a) Supposons que les caractéristiques de risque du sous-jacent ne changent pas au cours de la durée de vie de l'option, généralement exprimée par une hypothèse de volatilité constante . (b) Par conséquent, un taux sans risque standard peut être appliqué comme taux d'actualisation à chaque point de décision, permettant une évaluation neutre au risque. Sous ROV, cependant : (a) les actions de la direction modifient réellement les caractéristiques de risque du projet en question, et donc (b) le taux de rendement requis pourrait différer en fonction de l'état de réalisation, et une prime par rapport à l'absence de risque serait requise , invalidant (techniquement) l'hypothèse de neutralité au risque.

Ces questions sont abordées via plusieurs hypothèses interdépendantes :

  1. Comme indiqué ci - dessus , les problèmes de données sont généralement résolus à l'aide d'une simulation du projet ou d'un proxy répertorié. Diverses nouvelles méthodes – voir par exemple celles décrites ci-dessus  – abordent également ces problèmes.
  2. De plus comme ci - dessus , les règles spécifiques d'exercice peuvent souvent être logés en codant ces derniers dans une mesure binomial ; voir:.
  3. Les enjeux théoriques :
  • Pour utiliser ici des modèles standard de tarification d'options, malgré les difficultés liées à une tarification rationnelle, les praticiens adoptent la « fiction » selon laquelle l'option réelle et le projet sous-jacent sont tous les deux négociés : l'approche dite de la clause de non-responsabilité des actifs commercialisés (MAD). Bien qu'il s'agisse d'une hypothèse forte, il est souligné qu'une fiction similaire sous-tend en fait l'évaluation standard NPV / DCF (et en utilisant la simulation comme ci-dessus). Voir : et.
  • Pour remédier au fait que l'évolution des caractéristiques invalide l'utilisation d'un taux d'actualisation constant, certains analystes utilisent l'« approche de portefeuille répliquant », par opposition à l' évaluation risque neutre , et modifient leurs modèles en conséquence. Selon cette approche, (a) nous "répliquons" les flux de trésorerie sur l'option en détenant une obligation sans risque et le sous-jacent dans les proportions correctes. Ensuite, (b) puisque les flux de trésorerie de l'option et du portefeuille seront toujours identiques, par des arguments d'arbitrage, leurs valeurs peuvent (doivent) être assimilées aujourd'hui , et (c) aucune actualisation n'est requise. (Pour une alternative, modifier Black-Scholes, voir : .)

Histoire

Alors que les chefs d'entreprise prennent des décisions d'investissement en capital depuis des siècles, le terme « option réelle » est relativement nouveau et a été inventé par le professeur Stewart Myers de la MIT Sloan School of Management en 1977. En 1930, Irving Fisher a écrit explicitement sur les « options " à la disposition d'un propriétaire d'entreprise ( La théorie de l'intérêt , II.VIII ). La description de telles opportunités comme « options réelles » a cependant suivi le développement de techniques d'analyse pour les options financières , telles que Black-Scholes en 1973. En tant que tel, le terme « option réelle » est étroitement lié à ces méthodes d'options.

Les options réelles sont aujourd'hui un champ de recherche académique actif. Le professeur Lenos Trigeorgis est un nom de premier plan depuis de nombreuses années, publiant plusieurs livres et articles universitaires influents. D'autres universitaires pionniers dans le domaine incluent les professeurs Michael Brennan , Eduardo Schwartz , Graham Davis , Gonzalo Cortazar , Han Smit , Avinash Dixit et Robert Pindyck (ces deux derniers, auteurs du texte pionnier dans la discipline). Une conférence académique sur les options réelles est organisée chaque année ( Conférence internationale annuelle sur les options réelles ).

Entre autres, le concept a été « popularisé » par Michael J. Mauboussin , alors stratège en chef des investissements américains pour Credit Suisse First Boston . Il utilise des options réelles pour expliquer l'écart entre la façon dont le marché boursier évalue certaines entreprises et la « valeur intrinsèque » de ces entreprises. Trigeorgis a également élargi son exposition aux options réelles par le biais d'articles profanes dans des publications telles que le Wall Street Journal . Cette vulgarisation est telle que le ROV est désormais une offre standard dans les diplômes de troisième cycle en finance , et souvent, même dans les programmes de MBA de nombreuses écoles de commerce .

Récemment, des options réelles ont été utilisées dans la stratégie d'entreprise , à la fois à des fins d'évaluation et en tant que cadre conceptuel . L'idée de traiter les investissements stratégiques comme des options a été popularisée par Timothy Luehrman dans deux articles de HBR : « En termes financiers, une stratégie commerciale ressemble beaucoup plus à une série d'options qu'à une série de flux de trésorerie statiques ». Les opportunités d'investissement sont tracées dans un « espace d'options » avec des dimensions « volatilité » & valeur au coût (« NPVq »).

Luehrman a également co-écrit avec William Teichner une étude de cas de la Harvard Business School , Arundel Partners: The Sequel Project , en 1992, qui a peut-être été la première étude de cas d'une école de commerce à enseigner le ROV. Reflétant le "mainstreaming" du ROV, le professeur Robert C. Merton a discuté des points essentiels d'Arundel dans sa conférence du prix Nobel en 1997. Arundel implique un groupe d'investisseurs qui envisage d'acquérir les droits de suite d'un portefeuille de produits à paraître. longs métrages. En particulier, les investisseurs doivent déterminer la valeur des droits de suite avant que l'un des premiers films ne soit produit. Ici, les investisseurs sont confrontés à deux choix principaux. Ils peuvent produire un film original et une suite en même temps ou ils peuvent attendre de décider d'une suite après la sortie du film original. La deuxième approche, déclare-t-il, offre la possibilité de ne pas faire de suite au cas où le film original n'aurait pas de succès. Cette option réelle a une valeur économique et peut être évaluée monétairement à l'aide d'un modèle d'évaluation des options. Voir Option (réalisation de films) .

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